經濟日報社論／Fed偏鴿 投資人別太樂觀

美國聯準會（Fed）30日決策會議結果顯示，貨幣政策正準備大幅轉向，會後聲明中完全不再提到升息，反而強調未來再決定調整利率時「委員會將會有耐心」。大部分觀察家認為此種政策指引強烈顯示，Fed決策官員正在考慮結束緊縮周期。「十隻黃鷹墜紅塵，一行白鴿上青天」；股、債上揚，美元回貶，也反映出投資人的樂觀預期。但如果拿目前的「鮑爾護盤（Powell put）」與2016年初的「葉倫護盤（Yellen put）」相提並論，卻又太過樂觀。

比較12月與元月兩次會議後的政策聲明，出現明顯的變化。第一，在通膨預期方面，雖仍表示指標變化不大，但也點出市場的通膨預期近月來已經下降。第二，Fed雖預期經濟、就業仍強，通膨將趨向2%目標，但不再研判聯邦基金利率目標區間將進一步上升，這是政策指引中的最重要改變。第三，不再表示未來經濟展望的風險大致持平，卻強調鑒於全球經濟與金融動向，未來調整利率時將保持「耐心」，這已明白暗示全球風險升高。

在與縮減資產負債表有關的聲明中，Fed也表示在完成資產負債表正常化的過程中，準備調整任何細節作法，在設定實際利率也將維持「準備金充裕供應」，即維持龐大的資產負債表；Fed主席鮑爾更明白表示「縮表」的過程將比預期更快，資產負債表的最終規模也將比預期更大。鮑爾對「縮表」的說法，比決定升息前會「有耐心」更令市場放心。

Fed政策大轉向，是否表示Fed已經向川普及金融市場投降？其實不然。首先，無論Fed是暫停、還是結束升息周期，關鍵都在於美國及全球目前均不再感受到通膨壓力。歐元區通膨持續下降，日本央行實際上已經放棄通膨能達到2%的希望，中國也預期通膨將減速。通膨偏低，Fed主張進一步升息的立場便硬不起來。

再者，美國經濟雖仍堅實，但仍可能受到政局干擾。聯邦政府局部關門長達35天，估計已造成經濟損失110億美元；而且美國12月就業報告等數據雖強，但製造業ISM指數等前瞻性指標卻明顯減弱。何況歐洲、中國的經濟數據持續惡化，中國陸續採取的刺激成長措施尚未見效，美中貿易戰糾結未解，美國經濟遲早會受到回擊，不可能繼續一枝獨秀；而且全球負債普遍過重，企業負債尤高，將長期壓抑全球經濟成長，因此Fed轉趨審慎也是防患於未然的適當作法。

金融市場若依據Fed這些新說法，就相信美國利率已經到頂，下一次的調整將是降息，而非升息，且「縮表」作業即將結束，仍未免太過樂觀。Fed現在只是強調「耐心」，可能的情況是今年上半年都暫停升息，除非經濟數據強勁回升；反過來看，Fed完全未暗示降息的可能性，除非經濟數據大幅下滑。至於「縮表」，原本的規劃是持續「三或四年」，現在才執行了一年四個月；鮑爾雖表示結束時間可能比預期更早，但投資人現在就預期「縮表」即將結束，結果恐怕會「心急吃不了熱豆腐」。

現在Fed政策立場轉向「鴿派」，一些金融市場人士聯想到2016年初的情況。當時Fed曾暫停緊縮，中國採取刺激經濟措施，使美股「大牛市」得以延續，2016及2017年全球股市合計大漲近50%。現在股市是否還會再現盛況？機率其實不高。第一，美國在減稅之後，財政政策已經沒有擴張的空間；勞動市場遠比2016年時緊俏，工資也上升較快，一旦通膨上升則Fed可能會再升息。第二，中國現在以減債及提升成長質量為優先要務，不會為拉升成長而再度採取大規模刺激措施。第三，也是最重要者，就是美中貿易戰能否平順和解仍高度不確定，這是三年前所沒有的劣勢。第四，美股雖已回檔，但仍比2016年初高出許多，因此股市的上檔空間也比三年前小得多。