經濟日報社論／大陸爆發債務危機可能性升高

近年主要機構屢將中國經濟趨緩視為全球經濟最大的風險所在，今年亦然。然而，自2011年國際貨幣基金（IMF）發布首份中國金融部門評估規畫報告，警告中國債務有偏高問題後，雖然中國債務對GDP比不降反升，但中國政府、企業與家計三大部門至今未發生系統性債務危機，也少有大規模的集體違約。

何以如此？主要原因有三：第一，中國有極高的儲蓄率。資料顯示，2018年中國儲蓄占GDP比將近45%，民眾的高儲蓄提供銀行足夠資金，可給予企業展延債務的空間；第二，中國債務絕大多數為內債，且截止2018年第3季末，中國外債總額雖為1.91兆美元，卻有全球最高、近3兆美元的外匯儲備量，使外債對外匯儲備比仍遠低於全球平均水準；第三，即便企業債務占比為三大部門中最高，但中國國有銀行對國有企業必定是剛性支持的特殊體制，加以民間高額的儲蓄，均使中國企業債務的系統性危機「尚未得見」。

只是，在今年3月召開的兩會中，中國大陸政府又讓穩增長重回施政主軸，難道當真對債務風險如此「老神在在」？其實不然。中國國務院總理李克強一直認為，2008年刺激計畫屬於過度行為，並對今年初中國信貸激增感到擔憂，且承諾不會回歸「大水漫灌式」的貨幣寬鬆政策，更於兩會發表的政府工作報告中宣示，將「平衡好穩增長與防風險的關係」作為2019年必須把握好的三大目標之一。

由此不難看出，北京當局在因應中國經濟趨緩與降低債務風險之間的巨大兩難。畢竟，中國債務不可能無限擴張而永不引爆危機，遑論當前中國債務問題遠較2011年IMF首次警告時嚴重得多，經濟大環境也更加嚴峻。

首先，國際清算銀行（BIS）資料顯示，中國非金融部門總債務對GDP比已由2011年末的182.5%一路攀升。即便2017年中國去槓桿力道加強，2018年第3季債務對GDP比卻仍達252.7%，且在中國重啟穩增長措施後，預料這項比重將持續上升。

其次，中國經濟下行壓力加劇。當前處在短周期的景氣循環與長周期的債務循環雙雙反轉下行的階段，使穩增長的政策代價甚為巨大；第三，2008年起持續大幅舉債的還本付息艱困期將屆。彭博資料顯示，2020~2023年將是中國債務償還高峰期，系統性危機的風險大增。

第四，在前一波中國房市多頭力量帶動下，2017年第1季中國家計債務對GDP比正式超越政府債務水平，2018年第3季達51.5%，高於政府債務對GDP比的48.3%。但有別於政府債務以內債居多且有足夠外匯儲備支撐、企業債務受國有企業與銀行體系相挺，可施行去槓桿政策，家計債務的轉圜空間較小。

尤其是今年1月發布的《中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國家庭資產配置有高達77.7%集中在房地產，遠高於美國的34.6%。倘若推動房市去槓桿，勢必導致房價下跌，進而使家庭資產大幅縮水，削弱消費與儲蓄能量，不但將波及經濟成長、拖累經濟轉型步伐，甚至會引發廣大民怨。因此，在左右為難下，使近二年中國政府調控房市的效果打折扣，也變相地讓房貸為主的家計債務問題，愈來愈難以解決。

也就是說，不論從債務水準或結構來看，當前中國債務問題已遠較2011年沉重，加以經濟仍未順利度過「三期疊加」階段（即經濟增長換擋期、結構調整陣痛期，與前期刺激性政策消化期交疊），隨著今年中國政府力抗經濟趨緩所推出的穩增長措施再起，若力道不慎過強，恐使債務危機發生機率大幅提高。因此，縱使在政策加持下，近日中國經濟數據傳出佳音，各界仍不應輕忽2019年中國爆發債務風險的可能性。