經濟日報社論／央行貨幣政策變革 三個期許

中央銀行總裁楊金龍上周五在「總體金融與經濟情勢預測」研討會中指出，央行擬將貨幣總計數M2年成長目標區調整為二至三年的中期監控區域，且考慮不再逐年設定M2成長目標區數值。央行雖稱目前採行「彈性的貨幣目標化機制」運作良好，不必改弦易轍，但調整M2在貨幣政策中扮演的角色，凸顯我國貨幣政策架構已出現重大質變，堪稱是央行30多年來最重要變革。

楊金龍還透露，央行嘗試引用潛在產出成長率、產出缺口、金融情勢指數（FCI）等多元指標，做為擬訂貨幣政策的重要參考，並研究經由大數據分析，更為即時地掌握經濟與物價情勢及景氣轉折點。央行研究的這些配套對策，目的在更有效地達成政策目標，但未來企業經營、資金調度及民眾投資理財的決策模式，可能都必須跟著央行的變革步伐而調整。

1980年代初期貨幣學派盛行，各國央行多採取貨幣目標化機制；1989年紐西蘭央行率先改採「通膨目標化機制」，設定明確的通膨目標值（或區間），逐漸成為國際主流的貨幣政策機制，美國聯準會（Fed）也跟著入列。2008年爆發全球金融危機後，諾貝爾經濟學獎得主史提格里茲等學者抨擊這種機制過於粗糙，甚至是造成金融危機的主因，一些央行因而參考更多經濟指標，改採「彈性通膨目標化機制」。

有別於此，我國央行自1980年中期起就一路採行「貨幣目標化機制」，也就是根據經濟與物價預測，推估未來一年貨幣（M2）需求並訂定成長目標，再藉由公開市場操作等工具，調控貨幣數量，以達成物價穩定及協助經濟成長的最終目標。換句話說，央行長期來都以M2做為中間目標，如今考慮不再每年設定成長區間，無異已是結構性地調整了貨幣政策架構。

過去央行以M2做為中間目標，主要是M2與物價及經濟活動的長期關係密切且穩定。但央行發現近年來以M2預測短期物價的成效減弱，且外資大幅變動也增加央行掌握M2成長率的困難度。更者，2008年金融危機之後，全球經濟面臨長期停滯的低通膨與低利率環境，加上國際間資本快速及大量移動，使得指引貨幣政策的指標更不容易掌握。

究竟央行應採取「貨幣目標化」或「通膨目標化」機制，曾有激烈路線爭議，也歷經不少變革。但目前多數央行都已設法增加政策操作彈性，有些原採嚴格通膨目標化機制的央行，已改採彈性通膨目標化機制；我國央行的彈性貨幣目標化機制則納入及參考更多元經濟指標。如今對照央行調整貨幣政策架構之舉，甚至說出「現行所採彈性的貨幣目標化機制，與彈性的通膨目標化機制已無太大差異」之語，相當耐人尋味。

我們肯定央行不再僵化於傳統貨幣政策架構而推動的變革，以及在高度不確定環境下，朝向以審慎、漸進及以經濟數據為導向決策方式的種種努力，但也要提醒央行「慎始而敬終，終以不困」。

首先，涉及如此重要的貨幣政策架構調整，相關變革不僅要有所本，且須充分與社會各界溝通及說明，以免造成企業、市場及投資大眾的錯誤判讀及誤解，反成亂源。

再者，精確的經濟預測是落實貨幣政策目標的基礎，央行新增即時或更長期的經濟預測及分析，必須實證預測模型的有效性。最後，不論採取何種名稱的目標化機制，貨幣政策透過各種管道影響經濟活動，這些管道也就是所謂的貨幣政策傳遞機制，包括利率、匯率、信用、通膨預期等。當採用的中間目標有所變動或新增多元參考指標時，必須嚴格檢視貨幣政策傳遞機制的有效性，也就是央行執行貨幣政策能否有效影響中間目標，並進而達到穩定物價等最後目標，這才是變革成敗的關鍵。