經濟日報社論／透視股市好景背後的風險

這一個月以來，美股屢創歷史新高，台股連破29年來高點，日股也走出一年來行情。這波美日台股市好景，主要受惠於美中貿易戰停戰有望，以及美國聯準會今年來第三度降息。儘管市場已經意識到美股偏高，但在低息環境下，股市成為資金停泊處，資金行情撐起了這波股市繁榮。

此刻的股市好氣象，是否能持續到明年，恐怕只有上帝知曉。身為投資者所能做的，就是做好風險控管。展望未來的市場風險，除了眾人所知的：美中貿易談判前途未定、川普彈劾案、香港政局動亂外，上個月日本央行提出了「擔保貸款憑證」（CLO）風險警告報告，也值得我們關注。

日本央行每年提出兩次「金融系統報告」，以此來檢視其國內金融體系的穩定與風險控管。上個月提出的報告中，首度對於日本商業銀行投資過多CLO提出警告，日銀說一旦美國發生景氣衰退，CLO的商品價格可能跌落三成，進而造成日本國內銀行的系統性風暴。

所謂的CLO，簡單來說是企業貸款版的次級房貸，是將一定數量評級較低的企業貸款組合成貸款池，並將其證券化。貸款在證券化後，還款人會將原本償還給銀行的本金及利息轉付給買入CLO的投資者。CLO跟2008年金融海嘯的元兇「擔保債權憑證」（CDO）很類似，差別的是CLO連結標的是企業貸款，而CDO連結標的則較為廣泛，除了債券、企業貸款，還可以是房屋貸款，甚至是其他衍生性金融商品。

2008年金融海嘯時，CLO沒有出現嚴重災情。因為當時出狀況的是美國不動產市場，導致連結次級房貸的CDO崩盤。又因為CDO商品銷售全球，美國房地產市場與相關債權的資產縮水，就成為金融海嘯席捲世界。

與CDO相比，因為CLO連結標的單純為企業貸款，原則上風險較小。但是對於金融機構的投資而言，兩者存在著類似的道德風險。不管是CDO或是CLO，金融機構在投資的時候，基本上都已經不清楚其所投資的證券連結標的為何，也不知其實際風險為何，金融機構唯一依據的，就是風險評估機構所做的信用評比。

CDO主要連結的是不優良的次級房貸，CLO連結的是評價低的企業貸款，而售出債權的機構，為了美化其信用評比，通常是在貸款池增加一些優良貸款，增加貸款個案數（降低單一個案倒帳的影響），再搭配神奇的金融數學之後，許多高風險、高利率的商品，又可以同時得到AAA的高信用評比。然後就發生了金融海嘯，很多AAA等級的CDO商品一夕之間化為垃圾債券。

在全球低利率的環境底下，世界的金融機構，包括台灣的商業銀行與壽險公司，都在尋找高利率投資標的，CLO成為資金出口的救世主。國際清算銀行（BIS）在今年9月發出警告，目前全球未償還CLO市場規模約7,500億美元，遠高於2007年金融危機前，規模為6,400億美元的CDO市場。

在上述背景下，日本央行在10月對其國內銀行提出了警告。日央行說，雖然商業銀行都只投資AAA最高等級CLO商品，但是如果仔細分析，會發現少數幾家企業貸款橫跨數百件以上的CLO商品，顯示CLO的風險分散程度並不如表面上的高。再者，遇到系統性風暴，所謂的AAA高信用等級商品，也會一夕崩盤。最後，日本央行指名道姓，說出日本有哪幾家銀行購買過多CLO需注意。

日本央行的風險意識值得台灣效法。目前金管會對於國內金融機構投資海外CLO商品，並沒有統計。換句話說，萬一美國CLO商品發生系統性風暴，日本政府馬上知道各銀行的受災情況，而台灣政府會一無所知。

而對於投資人而言，由於美中貿易戰的影響，全球製造業一片低迷，這種非單一企業經營問題，而是整體產業低迷的狀況如果持續，多數企業無法償還貸款的風險就會浮現，到時候CLO商品就可能出現系統性風暴，投資人不可忽視。