經濟日報社論／Fed下猛藥 救急難救窮

美國聯準會（Fed）繼3月3日緊急降息2碼，3月12日對金融市場注入鉅額資金後，15日又有驚人之舉，不僅搶在周日將聯邦基金利率的目標區間降到0%-0.25%，還擴大購買資產公債及房貸擔保證券（MBS），以阻止新冠肺炎疫情對經濟的嚴重衝擊。然而美股期指不僅利多不漲，反而被打到跌停，顯示市場反應不是「驚喜」，而是「驚嚇」。

Fed此舉究竟是在「防患未然」，還是「收拾善後」？到底是領先情勢（leading the curve），還是落後反應（behind the curve）？

其實近日來要求Fed趕緊將利率降到0的呼籲已經甚囂塵上，因此這回一舉降息4碼，並不令市場太意外，因為Fed最原始的功能，就是支持基本的市場機能；一旦金融體系承受壓力，Fed就應提供充裕流動性。

金融市場出現流動性緊絀，至少已經反映在三個層面。第一，當美股重挫之際，美國公債通常會成為資金避險的歸宿，即股市跌時公債漲，然而近日卻出現股、債雙跌的反常現象，顯示投資人為增加手中的頭寸而不得不拋出公債。

第二，銀行業的消息指出，多家超大公司爭相用盡信貸額度，許多企業財務主管本周都打電話要求銀行提供頭寸，搶奪現金唯恐不及，商業票據利率也大幅上升。

第三，金融危機的元凶離不開「債」，這回輪到的是企業債。十多年來的超低利率，使美國許多「僵屍企業」得以苟延殘喘。據摩根士丹利估計，全美約六分之一企業的現金流量，並不足以償還債務的利息，但仍然能夠靠發債取得再融資。現在企業界承受新冠疫情擴散及國際油價大跌的雙重衝擊，終於到了清盤的時候。企業若周轉不靈，會發生破產關門，員工失業。

面對金融緊絀，Fed當然必須大舉放鬆信用，但令人意外的卻是時機。第一，上周美股雖曾大跌，但周五 （13日）已強勁反彈逾9%，Fed似乎不必趕在休息日出手 ；第二，聯邦公開市場委員會（FOMC）17日就要召開決策會議，Fed為何連三天都等不及？「事出反常，必有妖」。經濟學界有句名言，「貨幣政策不是太遲，就是太猛」；而「太猛」，往往是緣自於「太遲」。

目前金融市場當然有理由懷疑Fed了解的實際經濟狀況，可能比已經反映在經濟數據上的情勢嚴峻得多；Fed之前一直強調「一切看數據」，現在可能認為寬鬆行動已經太遲，所以才會突下猛藥。投資人既高度憂慮，又不明實況，自然是先賣再說。

至於此番寬鬆措施的效果如何？其實並不容樂觀。大幅降息是「價化寬鬆」，擴大購債是「量化寬鬆」，儘管Fed「量價並舉」，但這種普遍性的寬鬆措施必須靠暢通的金融傳輸機制（transmission mechanism）方能奏功，銀行業尤其扮演關鍵性的中介角色，而資金最終能否提供給最需要紓困的廠商，仍不確定。

再者，這次金融危機與以往不同，震撼效應並不是從金融市場流向實體經濟，而是恰恰相反。肺炎疫情擴散不僅攪亂供給，又窒息需求，企業經常性營收因而枯竭，並產生連鎖效應，導致業績惡化及償債困難，從而衝擊金融市場。因此Fed放鬆信用只能支持金融業不致崩潰，以免經濟雪上加霜，但要想振衰起敝卻並不現實。

然而「遲來總比不來好」。面對疫情持續擴散，要支持實體經濟不受重創，當然不能全靠央行唱獨角戲，政府也必須擴張財政支出；在財政政策落實之前，只能靠Fed先行出手，以時間換取空間。

我們再次強調，肺炎疫情衝擊的是實體經濟面；寬鬆貨幣政策只能緩解流動性壓力，讓企業界還能夠咬牙苦撐；救急或有成效，救窮卻難為力 。只要疫情不能在短期內明顯緩解，美國今年出現經濟衰退恐怕已在所難免。國內企業界要有度小月的準備，投資人也應抑制搶反彈的衝動。一切看疫情，半點不由心。