經濟日報社論／全球經濟日本化風險升高

自今年初新冠肺炎疫情爆發後，儘管主要國家政府及央行推出各項緊急措施，試圖穩定實體經濟與金融市場，且5月起多數國家逐步解封，卻仍無法避免全球經濟大幅萎縮。已開發國家物價不斷下挫、利率更持續走低至逼近零，以及各地失業率暴增等現象，皆再度引發全球經濟「日本化」的疑慮。

所謂日本化，是指日本在過去近30年間，因人口等因素發生結構改變，以及政策失誤而出現低經濟成長、低通膨率、低利率、高政府債務的症狀。例如人口老化、非貿易財部門缺乏投資，使消費動能薄弱、勞動力減少、生產力成長趨緩等問題，造成前述多項症狀的惡性循環。為了振興經濟，日本政府遂持續推出激勵經濟措施，日本銀行（央行）為對抗通縮也長期實施量化寬鬆及零利率等政策，並不斷購買政府為支應財政擴張所發行的公債，又造成「政府債務貨幣化」現象。

事實上，全球經濟日本化的風險蟄伏已久。早自金融海嘯過後，量化寬鬆（QE）政策盛行，主要央行資產負債表持續擴大，政策利率長期在低檔徘徊。同時，以美國及歐元區為例，自金融海嘯至2019年底的物價指數平均年增率分別僅1.41%、1.26%，2009年後平均經濟成長率分別為1.86%、0.85%，且2019年美國及歐元區累積債務對國內生產毛額（GDP）比已分別達106.2%及83.9%，遠高於2008年的73.67%與68.85%，可見已開發國家在疫情爆發前就已出現日本化跡象。

新冠肺炎疫情爆發後，各國政府一方面祭出強度不一的封城措施，以防堵病毒擴散；另一方面啟動大規模的財政紓困政策，以拉平總體經濟衰退曲線。為此，不僅各國政府大幅舉債，央行更採行前所未有的「無限量QE」政策，調降政策利率至更低水準的同時，亦吸納政府因應紓困支出的龐大債務，著實成為現代貨幣理論（MMT）的實踐者，也埋下債務危機的隱憂。

麻煩的是，因封城及供應鏈中斷所造成的停工，餐飲服務、交通運輸、戶外休閒娛樂等產業需求驟減，導致失業率大增，家計單位的收入無預警減少，即使取得政府補助，卻因對未來不確定性的恐慌而升高儲蓄傾向。例如美國儲蓄率即從2月的8.3%，最高增至4月的33.5%，導致紓困政策傳遞管道受阻，成效大打折扣，更挫低通膨率，使其遠離政策目標值。由此可知，疫情爆發之後，各國政府大推刺激性財政與貨幣政策所觸發一連串效應──通膨率及預期通膨率再降、利率大幅降低、經濟衰退、政府負債金額遽增，均加重了全球經濟日本化的風險。

若進一步從日本化的成因切入，已開發國家出生率較過去大幅降低，且民粹主義、保護主義興起，加深對移民的排斥，錯失填補勞動力空缺的機會。再者，近年來技術進步及生產結構改變迅速，生產活動所需投入的實體資本降低，也是造成投資減少、生產力成長趨緩的主因。

尤其經歷本次疫情後，跨國供應鏈斷鏈，亟需重組，加上人口流動管制升級，均使已開發國家生產力前景面臨重重阻礙。值此之際，各國央行又未記取日本的教訓，持續以寬鬆貨幣政策追求通膨目標，導致利率不斷走低，但通膨率遠遠不及目標值，朝向日本化靠攏。

要言之，突如其來的疫情已使全球經濟日本化風險遽升，尤以債務風險為最。畢竟，一旦利率小幅上漲，不僅將為政府財政帶來巨大威脅，持有大量公債的央行資產負債表亦將惡化，使貨幣當局喪失信譽，民間部門也將出現流動性不足或債務違約困局。

因此，諸如無限量QE及債務貨幣化等極度寬鬆貨幣政策，在疫情期間固然有其必要性，但這就像類固醇般，短期內服用可有效減輕症狀，包括紓緩流動性不足與企業倒閉等，長期持續大量使用則將衍生出眾多如債務危機、日本化等副作用，各國政府實應審慎使用這類政策，避免日本化風險不斷升高。