經濟日報社論／後疫情時代的投資考量

近期全球股市持續大漲，但實體經濟表現大多不佳。以美國為例，標普500指數（S&P 500）從10月30日以來，短短一個半月大漲了12%，美國實際經濟表現卻仍黯淡。

這波美股屢創新高的主要原因有三：一是有兩款保護效力超過90%的新冠肺炎疫苗可望問世；二是政府擴張性政策持續支撐市場，如聯準會宣示量化寬鬆政策不變，維持每月購債1,200億美元；三是美國準總統拜登宣布將提名前聯準會主席葉倫擔任新政府的財政部長，讓市場對政府推出新一輪紓困政策的預期轉向樂觀，共同帶動金融市場持續走高。

然而， 10月美國永久性失業人口達368萬人；消費者信心指數96.1，低於過去五年平均的113.5；工業生產及產能利用率亦遠低於疫情前水準，加以10月份儲蓄率仍達13.6%，為長期平均近兩倍水準，影響消費動能。即便10月零售銷售年增率5.7%，回到疫情前水準，但其主要源於大量的紓困計畫，民眾移轉性收入大增所帶來的短暫激勵效果，在在顯示美股與實體經濟持續出現背離情況。

何以如此？主要是過去每逢經濟危機來臨，以聯準會為首的各國央行總會出手相救，加上總統川普將股市創新高當作政績，讓投資市場將聯準會進場護盤視為理所當然，導致投資人熱衷於從央行賣權中攫取利益。在這樣的心理下，「害怕錯過行情」的投資人遂奮不顧身的投入股市，而接近零的利率更推波助瀾，使美股居高不下。

不過，由於金融市場與實體經濟持續背離，金融資產泡沫化的風險將不斷地積累，釀出新一波危機。因此，若疫苗能在明年順利地大規模施打，各國政府逐漸解封，人們慢慢回歸日常經濟活動後，便是聯準會理應著手讓貨幣政策走向正常化之時。

麻煩的是，實體經濟一時間恐難以脫離對政府紓困及寬鬆貨幣特效藥的依賴，只因在各國央行接近零利率及無限量量化寬鬆政策（QE），造成資金成本極低下，掀起政府、企業、民眾的舉債熱潮，令各國政府及民間債務負擔雙雙激增。彭博巴克萊A級公司債數據顯示，該指數涵蓋的發債公司槓桿率在今年第2季升至3.53，為1998年以來最高，高收益債發行公司的槓桿率更來到創紀錄的5.42。家計單位也不遑多讓，今年第3季美國家庭債務達到14.35兆美元，同樣創歷史新高。也就是說，在疫情肆虐下，實體經濟表現之所以沒有失控下墜，就是依靠債務槓桿持續拉升，支撐政府、企業、家庭度過難關，使經濟體系中的經濟活動及金流不致斷裂，避免掉可能的系統性危機。只是，在當前極低利環境下，政府及民間的高槓桿問題或許不致太大，但當2021年全球疫情趨緩後，若聯準會降低無限量QE的力道，致推升市場利率，恐造成企業現金流的斷鏈並引爆違約潮，甚至主權債務危機。

要言之，在後疫情時代，聯準會推動貨幣政策正常化雖有必要，但前提是必須要確保實體經濟有足夠的自發性成長動能，以及市場總需求回升到足以支持政府、企業、民眾現金流正常運作的程度。因此，在難以百分之百地確定實體經濟已有足夠韌性接受緩步升高的市場利率下，較可行的做法是增加基礎建設、擴大公共支出，藉由激勵性財政政策增加總產出。如此一來，一方面可減緩去槓桿化所帶來的壓力，並成為推動短期經濟成長的主力；另一方面擴大供給潛能，提升長期經濟成長動能，兼收緩和景氣復甦帶來的「再通膨」之效。

至於目前仍沉浸在市場流動性派對樂音的投資人，則不宜再一廂情願地認定當前全球央行的超寬鬆政策會持續不變，亦應體認到疫情已改變全球經濟風貌，並提早為後疫情時代做好準備。