經濟日報社論／鮑爾堅持鷹派 不和稀泥

美國聯準會（Fed）14日決定升息2碼，雖然升幅比之前每次3碼縮小，但無論是會後聲明，「點陣圖」利率預測，以及主席鮑爾在記者會上的發言，都顯示整體決策基調偏向「鷹派」。決策官員不僅進一步上修終點利率預測水位，而且沒有任何官員預測明年就會開始降息，顯示Fed仍堅持「升速更慢，終點更高，時間更久」的緊縮路徑。

首先，Fed在會後聲明中仍強調「持續提高（ongoing increases）」政策利率應屬「適當」，並未將這幾個字刪除，令市場相當失望。

其次，「點陣圖」顯示2023年至少將再升息3碼，即5.00-5.25%，屬於市場預期區間的高點位置，也比9月時預測的利率頂點高出2碼。甚者，有七位委員預測將再升4碼，距離過半只差三人，卻只有二人認為5%是頂峰。

再者，主席鮑爾的談話同樣偏向「鷹派」。他對近月通膨降溫表示歡迎，但這只是空話，仍然強調Fed的任務尚未完成；他直白地表示現在不會考慮明年降息」，而且沒有官員預測明年會降息；甚至還說利率預測還可能再提高。鮑爾唯一鬆口的，則是暗示接下來每次只升息1碼。利率升速更慢是為了買保險，避免緊縮過當；政策立場從「寧可緊錯」，改為「預防緊錯」；但大方向仍是「不能鬆過」，依然是利率終點更高，且高利率維持的時間更久。

持續觀察美國這一波通膨的演變，可分為四個階段。第一是2020年的「醞釀期」，當時疫情同時打擊供給面與需求面，通膨並未升高，但政府大撒鈔票卻在滋養通膨爆發的潛力。第二是2021年的「引爆期」，管制已經解除，民眾荷包滿滿，報復性需求出籠，但疫情仍干擾供給，通膨自然升高。第三是2022年俄羅斯入侵烏克蘭，刺激能源及食品價格飆漲，通膨達到「噴出期」，原因仍然是需求大於供給；但噴出必難持久，因此最近通膨已經明顯回落。第四階段就是現在，屬於「饋環期」，出現工資─物價上升漩渦的風險升高，這也是對抗通膨之役最難打，對經濟及民生傷害最重的階段。

再剖析Fed對抗通膨之役，也可分為四階段。第一階段是2021年，屬於「懈怠期」，Fed低估了報復性需求的動能，也誤判供給瓶頸的持久性。第二是今年以來的「追趕期」，激烈升息，但迄未見到明顯效果；好消息是供給瓶頸解除，俄─烏戰爭衝擊減緩，但這並非緊縮政策的功勞，因為需求並未明顯下降。現在展開第三階段的「調適期」，縮小升息幅度，一方面期待基期效應發威，也等待民眾之前累積的超額儲蓄逐漸消耗，使需求減少，預估時間將持續到明年夏季。第四階段則是「堅持期」，利率於明年中到頂後將繼續維持在高原期，使通膨逐漸返回2%目標；持續多久並不清楚，但至少明年底前不會放鬆。

Fed抑制通膨的基本思維，仍在於平衡供需。現在供給面難題基本消退，因此壓低需求成為Fed工作的重點，但卻至少面臨三股逆風。第一股是工資持續上升，拖慢需求下降的速度，因此就業市場不明顯降溫，升息就不會停止；減緩升息速度，只是考慮「時間滯後」效應的風險，並不是在為放鬆作準備。第二股則是緊縮政策必須靠金融情勢轉緊來達成，也就是股債下跌，美元升值；但今年來金融市場多次強勁反彈，目前金融情勢反而比今年初時還要寬鬆，使壓低通膨更加困難；因此市場愈抗跌，只會使利率升得更高，維持更久。第三股則是中國大陸「解封」，初期將出現供給面干擾，中期則會拉高原料需求及價格，都對美國通膨不利。

Fed最嚴峻的挑戰，在於將通膨率壓低到3-4%並不大困難，但要降到2%卻困難得多。以目前鮑爾展現的態度，顯示他對2%仍相當堅持，甚至處心積慮要製造一次衰退，因此並不會因為明年經濟大走下坡就立馬降息。鮑爾決心不再當緩靖派，不再和稀泥。投資人不宜跟Fed對著幹，否則受傷的只會是自己。