經濟日報社論／別輕忽貨幣政策緊縮的衝擊

美國矽谷銀行（SVB）倒閉事件，引發市場恐慌之餘，也帶起央行貨幣政策有效性與副作用是否顯現的評議。尤其去年美國暴力升息多達17碼，就業市場仍緊俏，1月還出現失業率意外回落、物價再度上行的情況。但外界之所以會有聯準會強力升息，效果卻有限的錯覺，主因有二：一是疫情造成勞動供給結構性的縮減，以及民眾累積大量的超額儲蓄延後消費；二是低估了貨幣政策傳遞機制所需的時間。

具體地說，聯準會研究顯示，疫情大流行造成美國退休及超額死亡總計約350萬人，使勞動市場無法供應經濟復甦所需的勞工。特別是服務業人力缺口甚大，讓就業市場持續熱絡，推升工資─物價螺旋上漲。同時，美國政府疫情期間推出大規模紓困政策，大量的政府轉移支付提高了家庭收入，但疫情造成的供給中斷或採購不便，使這筆錢得以留存下來。據估計，2021年末美國家庭累積的超額儲蓄達2.3兆美元，成為如今消費動能不墜的主因。

其次，貨幣政策傳遞過程比多數人想像的複雜，所需時間也比想像來得久。一般而言，央行藉由調整政策利率來調控通膨，大致會從信用、利率、財富、匯率等四個渠道影響實體經濟的總和需求，再間接影響物價。也就是說，當央行升息拉低通膨預期、提高貨幣市場利率後，會分別經由信貸放款條件、實質利率、資產價格、匯率升貶等變化，抑制需求升溫，進而促使物價下行。在如此交錯與彼此牽引的傳導下，使貨幣政策傳遞到實體經濟，進而影響物價，必然有較長的滯後性，亦即「暴力升息的副作用不是不到，只是晚點到」。

英國央行在今年2月的研究報告指出，貨幣政策對通膨影響的滯後時間約為18~24個月，且金融市場發展程度愈高的國家，緊縮政策效果的傳導愈慢。同時，國際清算銀行的研究也指出，從開始升息到影響實體經濟走弱，使失業率開始攀升，約需30個月之久。若從利率高點起算，也要約15個月時間才會讓失業率開始上行。而美國目前距離升息起點才一年，甚至利率高點都未至，自然無法看到景氣疲軟而失業率攀升的現象。

何況，貨幣政策傳導不只有滯後性，其影響亦是「非線性的」，也就是說，一開始的影響是輕微的，隨著累積升息的幅度及緊縮的時間拉長，對經濟的影響將在某個時間後加劇，之後再逐漸放緩。舉例來說，部分依賴槓桿的產業，在升息初期可依靠過去便宜的借貸資金及儲蓄維持營利，但當利率持續攀升及緊縮時間拉長，借貸成本不斷墊高，導致獲利大減或虧損，遂裁員以減少成本，使失業率攀升、消費與通膨回落。

由此可知，如果市場因為目前美國經濟數據仍維持韌性，就對這一輪激進的緊縮貨幣政策效果掉以輕心，意料之外的危機恐不斷浮現。就像今年2月才獲得《富比士雜誌》評為連續五年全美最佳銀行之一的SVB，將低利率期間獲得的大量存款，配置於長天期公債。但這個本屬保守的資產配置，卻因聯準會短時間大幅升息，長天期債券擁有較高的利率風險、價格遽跌，以致資產出現大量的未實現損失。而在貨幣緊縮效果逐漸顯現下，過於單一的客戶性質與其對資金需求的同步大增，觸發流動性不足危機，迫使SVB出售帳面有鉅額損失的資產兌現。禍不單行的是，損失實現又導致客戶因恐慌心理擠兌，最終宣告破產。

易言之，金融海嘯至今十多年的超寬鬆貨幣環境，與貨幣政策的滯後性，讓各界易對貨幣緊縮效果可能引發的衝擊失去戒心。但隨著今年下半年美國勞動參與率逐步提高，就業市場與薪資成長放緩、超額儲蓄耗盡，緊縮貨幣政策發酵的時刻到來，總體經濟下行機率與金融市場不確定性恐同步上升，不得不慎。