經濟／金融市場當真自欺自滿？

今年以來，全球經濟呈現齊步式復甦，金融市場理應被持續看好。但近期每逢股市上漲，各種專家提示風險的言論即充斥媒體；尤其是諾貝爾經濟學獎得主席勒（R. Shiller）公布經景氣循環調整後的美股本益比（CAPE）持續攀高，今年4月已升至29.2，遠高於2007年5月金融海嘯前夕的27.6，以及1881年以來的長期平均16.2；素有恐慌指數之稱的VIX則持續下滑，遠低於長期平均的20，兩指標似乎都指向金融市場缺乏風險意識。國際清算銀行（BIS）更直指，當前金融市場最大的風險，即在於「自欺」（self-delusion）與「自滿」（complacency）。

金融市場當真如此昏昧？既無視全球經濟存在許多短期風險，如全球利率上揚恐令新興市場深陷債務危機、地緣政治風險頻傳、不具預測性的川普政權；又忽略全球人口老化、所得分配不均、結構改革牛步化等結構性問題？那倒未必！仔細深究可發現，金融市場既不自欺，也不自滿，目前看似鎮定的舉措，純屬「不得已」。

首先，若就席勒研究團隊編制的股票價值指數（Valuation Index）及跌深買進指數（Buy-On-Dips Index）看來，機構法人與個人投資人都認為，目前股票偏貴程度已是網路泡沫以來之最，且4月機構法人與個人的跌深買進指數為55.95及56.1，遠低於1989年以來的61.5及62，代表投資人已有風險意識，不再將股票大跌視為拉回買進的機會。同時，5月美國銀行發布的基金經理人調查報告亦指出，有37%的大型基金經理人認為，當前國際股市偏貴程度創下17年來新高。由此可知，市場投資人並未自欺地認為金融市場表現符合基本面。

再者，市場投資人也沒有如同2000年、2007年泡沫破滅前般自滿，反而無所不憂。例如擔心川普稅改案未過、聯準會升息將引發動盪、法國新總統馬克宏在國會改選後跛腳、梅克爾恐難連任、英國脫歐歹戲拖棚、中國經濟出現硬著陸，足見目前市場投資人絕非沒有風險意識。

既然如此，為何市場投資人沒有轉進公債與黃金等避險資產，美國銀行的基金經理人調查報告甚至指出，有57%的投資人認為此時應「低配」（underweight）具有避險特性的債券，有45%認為應「超配」（overweight）股票投資，擺明說一套，做一套？

其實，投資人只是「別無選擇」。畢竟，在2007年金融海嘯爆發前，美國公債殖利率仍可提供高達4.8%的豐厚利息，投資人將資產從股票轉往債券，既能避險，又可「保值」。但如今，已展開升息的美國，10年期公債殖利率僅在2%左右，與通膨率相當，而歐洲、日本等國的債券殖利率甚至在0%上下，扣除通膨後的實質利率更淪為負值，保值功能大不如前。若要求市場投資人大舉轉進避險資產，未免強人所難。更何況，除了獲利外，金融資產投資的目的尚有保持購買力。於是，投資人只好一邊故作鎮靜地持有較高收益的風險性資產，一邊不安地祈禱著主要央行能在各種風險發生之際，即時出手救市。

此外，目前並無任何學理論證結果指出美股本益比一定要回到1881年以來的長期平均，且在2008~2009年經濟狀態疲弱時期，本益比也不過跌落長期平均數月，而若將時間拉近到過去30年，平均值則將上升至24.5，顯見當前偏高的本益比，未必隱含行情是否馬上要反轉的訊號。

要言之，當前的市場「榮景」並非投資人過度自滿與自欺，也不是對經濟投下信任票，僅是金融海嘯後的長期低利率，所造成的市場扭曲新常態。更令人擔心是，這種與長期低利率相伴隨的市場低波動，雖可緩解投資人短期內面臨市場崩解的過度憂心，卻會使金融市場調節資源的功能喪失，減弱經濟的活力與效率，甚至陷入殭屍狀態，後患之大絕不下於金融市場崩跌，不可小覷。