經濟／中國「日本化」問題 不可輕忽

近年來，每隔一段時間就會聽聞中國又完成某宗大型併購案，加上全球各地都有螞蟻雄兵式的陸客旅遊購物，不斷強化中國崛起與壯大的故事。再者，相較於捉摸不定的美國總統川普及歹戲拖棚的歐洲政治烽火，習近平上任至今帶領中國挺過股市崩盤、資金外逃、人民幣貶值預期、生產者通貨緊縮、錢荒等多次危機，並穩住經濟成長率（2016年為6.7%），更倡議一帶一路、亞洲基礎建設投資銀行等，讓中國有機會填補川普就職後造成的國際經濟秩序領導真空。

這一切，都加深各界對習近平政府經濟治國能力的信任，讓當前金融市場與大部分調研機構幾乎未將中國經濟硬著陸視為嚴重風險。從美國銀行每月發布的基金經理人調查報告中，全球最大尾部風險一項，已有連續16個月沒提及中國經濟衰退；去年5月至今，行政院主計總處每季發布的經濟預測新聞稿中，亦未將中國經濟硬著陸風險列入主要不確定性因素，皆可印證。

但中國真的沒有風險嗎？其實不然，習近平主政下的中國，債務泡沫愈吹愈大，且有嚴重日本化（Japanization）之虞。除了民間債務超過250%、中國非金融債務占GDP比也達到日本泡沫經濟破滅前155%的水準、兩國的房地產價格都上漲到一般人難以負擔的水準外，中國利用資產泡沫產生的「財富」在全世界狂買的行徑，正是日本泡沫經濟年代的翻版。無論是2014年中國安邦集團以20億美元買下紐約華爾道夫酒店、2015年中國化工集團希望以430億美元收購農化巨頭瑞士先正達公司，都與1989年日本索尼以天價買下哥倫比亞影業，三菱地產買下洛克菲勒大樓51%股權等脈絡雷同，就連民眾進行大規模海外旅遊的情況也相當類似。

對此，中國並非沒有危機意識，習近平於2010年擔任國家副主席時，便已意識到中國債務泡沫問題的嚴重性，要求學者進行相關研究。但為何如今中國仍深陷包含房價高漲在內的各類型泡沫化問題中？關鍵原因就在於中國不想要「重蹈」日本覆轍。一方面要保持經濟上的主權，避免匯率政策作巨大調整，引發匯率大幅波動，重演當年廣場協議後，日圓強升加快泡沫化的過程。

因此，在金融海嘯後，中國的人民幣市場化改革相當緩慢，方向也搖擺不定。像是為對抗人民幣貶值預期，中國外匯交易中心在5月26日宣布，未來中間價形成機制將引入依經濟基本面變化動態調整的「逆周期調節因子」。此舉美其名是防止外匯市場出現羊群效應，實際上是擔心匯率波動衝擊金融穩定，意欲讓人民銀行能更公開地、定期地「干預」外匯市場，使人民幣市場化走了回頭路。

另一方面，1990年日本央行在短短一年間將利率從3.75%提高到6%，戳破泡沫經濟的慘痛經驗，使近年來中國當局面臨泡沫化問題及各種金融風險，都採取「控」風險、「防」風險的思維，而不是想著如何讓泡沫快速消風。這種睜一隻眼、閉一隻眼的態度，遇上經濟結構性問題加劇時，監管力度又經常性地放鬆，導致債務泡沫問題不斷加重，反而更提高「日本化」程度。

雖然有許多樂觀派專家認為，當前中國有三分之二的債務集中在國營企業，有利中國當局透過調控手腕進行拆彈工程。這種對習政府經濟治國能力的高度信心，是否可打破數百年來經濟學的教條，仍令人擔心。畢竟，相較於已開發國家對2017年全球經濟成長率的貢獻度合計僅24%，中國卻能一力撐起35%的全球經濟成長率，加上其出口與進口占全球比率亦達13%及10%，均凸顯出中國經濟安定與否的重要性。換言之，若習政府無法妥善處理「日本化」問題，則全球經濟最大的尾部風險，將再度轉向衝擊程度難料的中國經濟硬著陸風暴。