經濟日報社論／兩個正常化…揭開美元貶值之謎

2017年美元對主要貨幣匯率指數下跌13%，2018開年來又跌3.5%。美元普遍且持續貶值，已成為全球經濟與金融市場關注的首要議題。美國財政部長米努勤24日在「世界經濟論壇」上一番 「弱勢美元對美國有利」的談話，又引發美元重挫。美元貶值的關鍵肇因何在？未來展望又如何？

如果只觀察當前全球經濟情勢，美元實在沒有大幅貶值的道理。影響匯率的原因，不外乎經濟強弱、利率高低及政策寬緊。先看經濟面，目前全球主要國家雖出現難得一見的同步成長，但美國的經濟成長率仍高於歐元區，比日本則更強。再看利率面，美國聯邦基金利率為1.25-1.5%，歐元區主要再融資利率為0，存款利率為-0.4%，日本基準利率也是負數。至於政策面，美國聯準會（Fed）既升息、又縮表，對美元的利率面有利；川普政府又開始減稅，對美元在利率與經濟面皆有利。綜合來看，美元不僅不應貶，反而應升。這也是令匯市人士抓破頭的原因。

其實這種看法只著眼於表面與短期現象，卻忽視了深層與長期因素。如果將觀察的時間拉長到十年，即從金融海嘯前夕開始，再一路追蹤主要國家經濟、利率及金融情勢，便不難發現這一波美元貶值，其實走的是一段經濟成長與貨幣政策的「兩個正常化」路徑。

美國其實在2007年就出現次級房貸危機，金融風暴山雨欲來，美元就已經開始重貶，歐元對美元最高衝到1.60。及至金融海嘯發生，首先重創美國經濟，再逐漸衝擊全球。2009年底美國經濟開始穩住，之後維持每年2%上下的低度成長，而歐、日經濟依然偏弱，但其間歐元對美元並未一路回貶，美元對日圓仍是持續下跌，原因就是美國率先採取量化寬鬆（QE）貨幣政策。

觀察歐元對美元十年走勢圖，可以發現2009-2014年間Fed先後實施三個回合的QE措施，而歐元對美元也出現三波高峰，儘管一波比一波低；但同期間歐元區也發生多次「歐債危機」，將歐元又打回深谷，且無力再彈升，一直維持在1.05-1.15的低檔盤旋。

日圓的情況不同，因為當日本經濟愈弱，金融危機愈深，或發生天災地變，日圓反而更強，因為日本在國外的資金會大舉回流救急。因此儘管日本經濟亦受金融海嘯重創而多次陷入衰退，又發生福島核災，但日圓依然震盪走強。直到2012年底安倍晉三再度出任首相，2013年日銀總裁黑田東彥開始實施QE，之後更採取負利率政策，日圓才大幅回貶。

如果將2008-2016年分成前、後兩段，可以發現前半期美國經濟雖率先「正常化」，但成長力道不強，而Fed又大力實施QE，使美元基本處於弱勢；後半期美國復甦增強，不僅QE結束，貨幣政策又逐漸開始「正常化」，於是美元回升。日本與歐元區實施QE的時機較晚，經濟「正常化」緩慢，於是歐元及日圓匯率先強後弱。日本又比歐元區先實施QE，於是日圓於2012年底先貶，歐元到2014年中才開貶。

至於去年美元表面上雖大貶13%，但卻存在灌水的成分，因為2016年11月川普勝選後到年底間，美元曾經出現一波升勢。事實上歐元對美元直到去年中才補完這段缺口，因此去年的實際升幅只有一半略多；日圓則至今仍未補滿缺口，2017年基本上仍處於弱勢。歐元強，日圓弱，這也反映市場預期歐元區貨幣政策「正常化」會比日本更早；一旦日銀政策「正常化」出現明顯信號，歐元便當退位，而換日圓當家了。

總之，目前歐、日經濟均加速成長，並醞釀結束QE，在經濟成長與貨幣政策「兩個正常化」帶動下，美元匯率也將逐步「正常化」，於是美元開始回貶，相當「正常」。但既然只是「正常化」，基於美國在經濟與利率面都擁有優勢，又有減稅政策加持，因此美元並不會貶過頭。至於米努勤與川普等人對美元一會「談低」，一會「談高」，只能算是他們個人意願的表達，或當作是一場「雙簧秀」即可。