經濟日報社論／美股完美風暴? 還是健康回檔?

美國公債市場連日重挫，殖利率持續上升，量變終於引發質變，導致美股連日重挫，比元月下旬的頂峰已回檔8.5%。儘管當前股、債雙弱，但兩者的基本面並不相同；美債的確正駛入「完美風暴」，跌勢還未終結；美股雖也面對逆風，而且夠強，但還不算「完美」，這波跌勢應視為一次健康的修正；在通膨急速上升迫使聯準會（Fed）快速升息，或美國經濟出現衰退信號之前，就宣告美股牛市就此結束，現在還言之過早。

既然金融市場動盪是由美債引發，當然應該先談美債的「完美風暴」如何匯聚。債券價格同樣是由供給與需求來決定，價格下跌不是因為供給增加，就是需求減少，或兩者皆是。供給面相當單純，就是川普政府實施減稅及擴大公共支出，將使預算赤字持續擴大，中、長間公債發行額自然增加。在短期間，美國國會仍為提高舉債上限爭執不下，一旦妥協，未來一年預算赤字與公債供給都將進一步增加，也對債市不利。

導致公債需求面減少的因素比較多元。其中最肯定的一項，就是Fed已從去年10月開始縮減資產負債表，到今年底止Fed將從債市抽回4,500億美元，明年再抽回6,000億美元，未來除非美國經濟陷入嚴重衰退，這些資金將就此一去不回。

民間資金對公債的需求，則由通膨水準、通膨預期及對貨幣政策的預期主導，且相互影響。長久以來公債殖利率所以偏低，因為美國景氣只有復甦而尚未復原，歐、日等國連像樣的復甦都少見，加上國際油價重挫，使美國通膨一直低於Fed所訂的2%目標。現在全球景氣終於同步上升，因而帶動通膨緩慢卻穩步上升，只不過投資人一直視而不見。投資人另一項誤算，就是之前已經低估Fed前主席葉倫落實貨幣政策「正常化」的決心，直到元月31日會議後才警覺到未來Fed將更偏向「鷹派」。包括在聲明中加上兩個「進一步（further）」升息的字眼，提到通膨「上升」而刪去「下降」， 顯示對經濟及通膨展望更具信心。再者，今年有投票權的決策委員中，二名「鴿派」已被「鷹派」取代。市場終於體認到3月便將再息1碼，今年升息3碼更加篤定，4碼的可能性正在升高。

技術面更顯示30多年來美債大牛市的象徵─10年期殖利率下降趨勢線，已被初步升破，引發「熊出沒」的憂慮。但債市多頭仍緊抱最後一根救命稻草，就是只要工資上升依然緩慢，通膨便不大可能迅速達標。結果元月工資年升2.9%的數據一出現，債市自然再跌。利率與工資上升都會使企業成本升高，盈餘減少；債市殖利率與股市股利率的差距拉大，也會使股市的相對吸引力下降，美股終於支撐不住。

美股目前雖不具備「完美風暴」的條件，但利空也不少。股價漲幅已大，回檔只是早晚；類股皆居高檔，已無輪動空間；經濟成長加速，通膨與利率皆看升；Fed鷹派得勢，升息速度可能加快。如果通膨回升是股市大跌的扳機，投資人龐大的多頭部位就是火藥，結果當然是一觸即發。

但美股至少還有三大支撐。第一，經濟情勢良好，短期內未見衰退信號；第二，企業獲利優異，第4季企業獲利上修幅度達到五年多來最高，且減稅對預期獲利有益，將能緩和投資人對本益比超高的憂慮；第三，金融機構體質增強，不致發生系統性危機。經濟未衰退，金融無風暴，股市出現崩跌或轉入大熊市的可能性並不大。

股市漲多回檔，不但合理，而且健康。目前投資人最關切的是美股短期內將回檔多少？以道瓊為例，去年12月及今年元月在減稅利多與元月效應激勵下，曾演出「噴出行情」，指數合計上漲約10%，已偏出上升軌道。經過近日大跌後，技術線型顯示指數已經接近短線支撐；而且股市大跌已經使公債殖利率回降，這也是股市短線可望止跌的信號。至於中期後市如何？投資人必須緊盯兩點不放：第一，工資與通膨是否當真加速回升？第二，果真如此，各國央行將如何因應？