經濟日報社論／透視Fed鮑 威爾風險管理策略

甫落幕的全球央行年會，在歐洲央行與日本銀行總裁缺席的情況下，聯準會主席鮑威爾成為唯一的明星，並以「變動經濟中的貨幣政策」（Monetary Policy in a Changing Economy）為題發表演說。這場演講重要的意義是，鮑威爾藉此揭示其身為全球央行龍頭的貨幣政策哲學，更點出現階段影響政策動向的重要指標就是「通膨預期」。

首先，鮑威爾刻意地將貨幣政策哲學與前聯準會主席葛林斯班的作風類比，並直言當前如同15年前「大穩定時期」（Great Moderation），葛林斯班引領與制定貨幣政策時，皆面臨「不確定性」的侵擾，使「管理不確定性」成為政策制定者最重要的工作，反映出鮑威爾的貨幣政策思維與葛林斯班相同，都將以「風險管理」為主。

那麼，貨幣政策制定者眼中的「不確定性」是什麼？鮑威爾以「經濟走到哪，利率就升到哪」為精髓的泰勒法則做出解釋，亦即按理來說，當實際失業率低於自然失業率，且實際通膨率高於或等於通膨目標時，聯邦資金利率便應該高過「中性」利率水準。

然而，目前美國失業率已低於聯準會所估計的「自然」失業率，通膨率也已接近政策目標，聯準會卻沒有加快升息速度的原因，主要是若要採取法則式的政策操作，聯準會就必須要能「正確的」估計自然失業率與潛在經濟成長率。但隨著美國經濟持續發生結構性改變，如實質薪資上漲緩慢、人口老化、生產力長年偏低等，使聯準會對這兩個變數的估計愈來愈沒把握。

鮑威爾更以1980年代初發生停滯性通膨的經驗為例說明，若聯準會過度執著於「估計」總是失準的經濟數據長期（longer term）收斂值，將容易釀災。因為美國國會預算辦公室（CBO）以模型回推得知，1960~2000年間美國自然失業率的估計，總是低於實際失業率。

近期的許多研究也同意，當時的聯準會過度樂觀看待自然失業率，讓貨幣政策長期保持寬鬆。即使1965年後通膨持續呈現不穩定狀態，通膨隱憂已開始浮現，貨幣寬鬆的基調依舊未變，最終釀出1980年代停滯性通膨的巨大災難。

所以，基於聯準會對自然失業率與潛在經濟成長率的判斷，存在估計上的不確定性，鮑威爾認為不應該過度重視一、兩個數據，例如失業率水準，而是要重視更廣泛的指標，以判斷就業的健康程度。同時，在認知到不確定性會影響貨幣政策時，決策者應保守地（conservatively）行動。就像不確定藥物的效力時，需以較小劑量開始服用的「小步慢走」策略。

但即使公開推崇葛林斯班的「風險管理」策略，鮑威爾卻也強調在某些特殊時候，謹慎的「小步慢走」可能帶來更大的風險。例如當利率已調至下限，聯準會必須在採取非傳統性貨幣政策，抑或僅把利率保持在低檔更長一段時間，作出艱難決定，且各界又對貨幣政策的有效性產生信心危機之際，「盡一切努力」（do whatever it takes）地推動強力政策，可能會比起小步慢走好很多。相對來說，當通膨預期高於政策目標，升息卻始終太溫吞時，通膨就會失控。由此可知，未來當聯準會判斷政策效果充滿不確定性時，貨幣政策操作以保守為主，但當通膨預期大幅上升或金融危機有失控的風險時，將切換到「盡一切努力」的模式。

過去三任聯準會主席都有很鮮明的貨幣政策哲學，如葛林斯班之於「風險管理」、柏南克之於「量化寬鬆」、葉倫之於「前瞻指引」，鮑威爾則藉由今年全球央行年會為其貨幣政策哲學做出定位──改良版的風險管理策略。此策略成功與否尚未可知，但至少市場可獲知鮑威爾時代下的聯準會，升息速度是否加速並非繫乎葉倫時代的工資、失業率等指標，而是更在乎「通膨預期」，也讓各界對鮑威爾不再僅有一個模糊的主席印象。