經濟日報社論／新興國釀金融危機 別誤入危邦

今年國際金融市場最值得擔憂的事件，就是新興市場金融危機再現。這些危機來得既不意外也不突然，第一波「爆發期」重創土耳其及阿根廷，第二波「傳染期」正逐步向整個新興市場延燒。城門失火，不免殃及池魚，但絕不至於演變成玉石俱焚。不同的新興經濟體，仍有「亂邦」、「危邦」與「安邦」之分，災難與機會唯人自取。

金融，簡單地說就是「借錢給人」及「向人借錢」兩種經濟行為的結合。俗話說，有借有還，再借不難；如果變成「還不起，欠得起」，就會出現「危機」；若是「還不起，也欠不起」，則是「崩潰」。換言之，引發金融危機的原因只有一個「債」字。

一國之債，有「內債」，源自於民眾消費或置產過當，或出現金融投機及信用泡沫，或資金錯置到缺乏經濟效益的發展計畫，或政府財政赤字龐大；同時還有「外債」，源於經常帳持續逆差，以及為因應內債或發展經濟而向外國舉債。一旦無法再挖東牆、補西牆，金融危機於焉發生。

1990年代日本泡沫經濟破滅，2008年美國引發的金融海嘯，後續的歐債危機，乃至亞洲金融危機，以及歷次的拉美、俄羅斯金融風暴，都是導因「欠債難還」。新興市場因產業結構窄小，高度依賴原料出口，加上外匯存底不足、政治體制脆弱、政府經濟治理能力不佳等弱點，發生金融危機的機率相對偏高。

過去十年來新興市場的負債總額從21兆美元增加到63兆美元，占國內生產毛額（GDP）的比率已由145%提高至210%，且非金融性企業及家庭的負債躍增。負債增加如此之多，已具備金融危機的基本條件。

負債為何會如此快速累積？因為新興市場要發展經濟，自然需要借錢；誰又願意借錢給新興市場？來源是金融海嘯後，美、日、歐等國央行相繼採取量化寬鬆（QE）政策，希望能刺激消費及投資，但金融傳輸機制堵塞，新增的貨幣供給量難以送到實體經濟部門，加上新興市場高投資報酬率的吸引，於是外資大量湧入新興市場。從2009年來，平均每年流入的總額約1兆美元，包括貸款、債市及股市；這類熱錢的特點是來去匆匆，且對金主國央行貨幣政策的變化尤其敏感。

新興市場第一次出事，是2013年美國聯準會（Fed）引發的「退場風暴」，結果靠Fed繼續進場才告平息；再來是2015年中國股匯崩跌及Fed開始升息，幸虧歐、日央行繼續實施QE，以及Fed停止升息一年，危機才告緩解。但2016年底起Fed每季升息1碼，2017年10月起又藉縮減資產負債表實施「量化緊縮（QT）」，量變逐漸引發質變，且歐、日央行最快從明年起將陸續跟進。新興市場過慣了「錢來伸手」的日子，現在金主不但停止送錢，還要收傘，因此今年的新興金融危機乃是「必然通過偶然而發生」。

那些因素是「偶然」？美國減稅政策激勵經濟加速成長，美國總統川普開打貿易戰，都促使美元升值；中國實施減債政策，使經濟成長減緩，原料需求減少；國際油價上漲，仰賴石油進口的新興經濟體經常帳收支惡化，通膨及利率升高，金融資產下跌；加上多國剛結束或即將選舉，導致政局及政策多變。

其實，新興市場只是個大屋頂，不同國家的危機程度相差頗大。今年最先爆發危機的是土耳其與阿根廷，都擁有龐大的財政及經常帳「雙赤字」，風險級別屬於「亂邦不居」的最高水準，現在只能出；南非、印尼、馬來西亞、印度及拉美國家屬於「危邦不入」等級，目前不能進。至於台灣、南韓及大部分東南亞國家，只是受到這場流感的傳染，體質依然強健，屬於「安邦宜居」，持盈保泰者可以退，危機入市者也能進，關鍵在於判斷精不精、眼光準不準、口袋深不深，以及耐性夠不夠而已。