經濟日報社論／Fed利率路徑 短升中緊長穩

美國聯準會（Fed）26日會議決定升息1碼，符合各界預期，會後聲明與主席鮑威爾在記者會上的談話，似無特殊之處，金融市場反應淡定。但內行看門道，Fed其實是以「肘敲（nudge）」的低調作法，點出了「短期再升、中期偏緊、長期回穩」的利率變化路徑，希望金融市場提高對明年利率水準的預期，以免市場屆時措手不及而劇烈動盪。

首先，觀察Fed對經濟基本面的預測。Fed預估2018年及2019年的經濟成長率，比長期趨勢分別高出1.3及0.7個百分點，但2020年僅高出0.2個百分點，2021年又回到長期趨勢。這所釋放的訊息非常明顯，就是2019年的升息幅度，會遠比目前市場預期的利率要高，之後利率卻可能回穩。

再看「點陣圖」，門道不少。第一，6月時15位決策委員中，只有八人預估今年12月將再升息1碼，勉強過半，但9月會議時16位委員中，已有12人如此預測；換言之，6月會議Fed是在暗示加速升息的傾向，9月會議則確認此一政策方向。第二，預測2019年共將升息3碼（含）以上的委員人數由八位增加到九位，且新增的一位更預期將升4碼，這意味緊縮周期將比市場預期更長。第三，有數位委員調低對2020年的利率預測，並預測2021年時利率將回降。

另一項訊息是Fed會後聲明中取消「貨幣政策依然寬鬆」的說詞，具有象徵性意義。Fed從2015年12月首次升息以來，每次會議聲明中都提到「依然寬鬆」，讓市場放心；現在少了「寬鬆」一詞，代表決策官員認為經濟已經強勁到可以「斷奶」的程度。但基於資產價格上漲，且企業負債激增，金融穩定的風險正在升高，因此贊成進一步緊縮。

這次會議決策的特點有三。第一，FOMC內部的鷹、鴿陣營結構出現明顯變化，多位原屬鴿派的決策委員已轉向鷹派，顯示未來繼續升息的可能性更強。第二，新的聯邦基金利率區間為2％至2.25％，估計實際利率約2.17％，目前Fed最重視的通膨率─個人消費支出（PCE）核心平減指數仍略低於2％，因此實質政策利率十年來首度由負轉正，明年正值還會更高，顯示貨幣政策已由鬆轉緊。

第三，凸顯美國與其他先進國家在經濟表現及貨幣政策方面益發背離。但Fed目前決策偏重國內因素，而非貿易戰及新興市場緊張等國際問題，如此可能催促歐、日央行加快「正常化」步調，否則美元升值的潛力將更強。

政策立場進一步偏向緊縮，基本原因當然是經濟成長強勁，失業率更連續17個月低於「自然失業率」（估計約4.5%）；導火線則是8月美國時薪比去年同期大幅上升2.9％，使官員認為就業市場緊俏已帶動薪資加速上升，接下來就可能是通膨加速上升，「菲立普曲線」的傳輸機制終於打通，緊縮的理論基礎更加堅實。而且Fed雖未明示美國加徵關稅可能對通膨升勢火上澆油，但不表示決策官員不會這樣想。

這次會議使美國短、中期升息路徑更加清楚，但未進一步說明各界最關心的兩大問題。第一，利率究竟會升到多高？Fed只在「點陣圖」上做出預測，鮑威爾也只表示一切依照「漸進式升息」的計畫辦事。唯一的訊號是理事布蘭納德會前表示，短期中性利率正在上升，並可能高於長期中性利率，因此最終利率水準將比目前市場的預期更高。

第二，資產負債表規模可能會縮到何種程度？Fed完全未提。縮表是「量」，升息是「價」，兩者關係緊密，且縮表不僅使美國國內的金融情勢趨緊，還會造成國際市場美元的供給短缺。利率升多高？縮表縮多少？未釐清這兩項問題之前，市場不確定性將難以消弭。

總之，Fed加快升息速度，並拉高中期利率預測，主要是被動反映經濟增強，且採取的是漸進式升息，因此預料不會傷害美國的經濟動能，也不會使風險性資產嚴重出軌。然而，投資人原本低估了未來的升息幅度，現在勢必得跟上Fed的步伐。